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歐元流通屆滿十年前夕，歐元兌美元出現連續兩年下滑，兌日圓也重摔至歷史低點。現在歐元不但談不上穩定，甚至連「區域貨幣」的地位恐怕都岌岌可危。

歐元區重量級成員法國與德國領袖對歐元前途也覺得緊張，德國總理梅克爾和法國總統沙克吉在新年文告異口同聲警告，歐元在2012年還會面臨更大風險。

梅克爾說，歐元區將面臨艱困的一年，擺脫歐債危機長路漫漫，而且難免挫折。希臘新總理巴帕德莫斯也說，未來仍是「艱困的一年」。沙柯吉則指出，2012年將會是「充滿風險」的一年；但他希望化危機為轉機，趁機建立新的成長模式、進而建立新歐洲。

歐元小檔案

「歐元」 (Euro)是歐洲歷來最重大貨幣改革的成果，1999 年成為歐洲11國金融市場的正式交易單位，但2002年1月1日才推出紙鈔和硬幣，成為12個成員國的單一流通貨幣。流通10年來，歐元區成員國擴張至17國，涵蓋3.32億人口。

歐元由歐洲中央銀行 (ECB)和各成員國央行組成的歐洲央行系統負責管理。歐元紙鈔有7種面額，設計在各國都一樣。硬幣則有8種，一面為共同圖案，一面由各會員國自行設計。據歐洲央行統計，2011年流通的紙鈔達142億張、硬幣956 億枚，總價值達8700億歐元。

歐股下跌，終結連3天漲勢，儘管義大利標售國庫券的舉債成本降低，緩解歐債危機可能惡化的疑慮，但仍不敵汽車與礦業股重摔利空。

道瓊歐洲600指數收挫1.71點或0.71%，報240.20點。這項指數在過去3個交易日累漲2%，主因投資人的關注焦點從歐債危機，轉向美國經濟數據回神顯示復甦力道轉強。

歐洲央行（ECB）公布數據顯示，資產負債表規模創下紀錄新高後，大盤漲勢旋即告終。值歐債危機日熾之際，歐銀上週大手筆向各金融機構發放借貸，希望保持歐元區信貸流動，導致歐銀資產負債表規模暴增。

紐約ICAP Plc旗下證券分支主管波卡瑞（KenPolcari）接受彭博電視節目專訪指出：「歐銀資產負債表數據一出爐，大盤今天上午的好心情頓時煙消雲散，歐銀的資產負債表規模超過預期，投資人憂心歐債危機可能比先前預期的更加嚴重。」

歐銀公布數據顯示，在截至23日為期一週時間，歐銀向歐元區銀行業發放的借貸激增2140億歐元（2800億美元），達8790億歐元。歐銀的資產負債表規模增加2390億歐元，達2.73兆歐元。

義大利標售90億歐元（118億美元）6個月期國庫券，舉債成本較上月大幅下滑。

義國國庫局發行179天期短債，得標殖利率3.251%，遠低於11月25日類似天期債券標售時的6.504%。本次發債獲得1.7倍認購，需求比上月的1.47倍理想。

英國特許人力和發展協會（Chartered Instituteof Personnel and Development, CIPD）表示，明年整體就業人數將減少12萬，遭遇20年來最嚴峻的考驗。

特許人力與發展協會首席經濟顧問菲爾波特（JohnPhilpott）警告，明年英國就業市場疲軟不振，情況將比1990年初經濟衰退以來的任何時期都來的嚴重。

道瓊歐洲STOXX600指數跌0.25%至241.31點，歐元兌美元貶值0.6%至1歐元兌1.2991美元。

義大利央行表示，28日標售的90億歐元（118億美元）6個月期公債平均發債利率為3.251%，較上個月拍賣同天期公債6.504%的利率減半。代表認購需求的投標倍數為1.7倍，高於前次的1.47倍。此外，2年期零息債券標售則籌得17.32億歐元，殖利率也自上月的7.814%下滑至4.853%。

義大利借貸成本驟降，反映該國上周通過的新撙節方案發揮影響，同時也顯示歐洲央行上周大規模提供3年期低利貸款、為歐元區銀行挹注4,892億歐元的流動性發揮成效。

不過，分析師警告義大利29日將標售包括3年期與10年期在內的更長期公債，金額達85億歐元，將是對市場信心的新測試。

市場給予28日的標售結果正面回應，義大利10年期公債殖利率下滑約20個基點至6.7%，低於經濟學家與分析師認為無法承受的7%警戒線。此外，根據Markit經濟公司，擔保義大利債務違約的5年期信用違約交換（CDS）成本也下滑，降低5個基點至472點。

義大利因經濟成長緩慢、借貸成本攀升，加上舉債規模債高達國內生產毛額（GDP）的120%，成為市場憂心焦點。該國明年須籌資4,500億歐元，以應付2,020億歐元到期的債券與236億歐元的預算赤字。

義大利財政部28日也宣布改變2012年的債務管理規則，以確保每月發債更為順利並維持彈性。未來停止中長期公債（BTP）兩階段式的公告，明年元月起將在公債標售的三天前同時宣布標售上限與目標額。

歐元流通10年，專家指出有助於降低通貨膨脹，不過也表示，由於各國政策並不協調，對歐元促進經濟成長的期望已破滅。總結來說，益處有三點，降低成本、抑低通貨膨脹以及低利率。

法國國際經濟研究中心（CEPII）負責人貝納西克瑞（Agnes Benassy-Quere）不加修飾地說：「優點此刻並不引人注目。」

雖然當前一片悲觀，經濟學家還是同意歐元的長期益處既真實且明確，即使某些益處間接促成當前歐元區危機。

使用單一貨幣免除了匯兌風險和成本，強化歐洲市場整合，增加歐元諸國間的貿易額。

貝納西克瑞說，新的研究顯示，這項益處「不很大，約為6%。」

另一項益處是降低通貨膨脹。

雖然某些企業利用幣制轉換的機會漲價，讓消費者留下歐元帶動生活成本上漲的印象，經濟學家表示，整體來說歐元能降低通貨膨脹。

貝納西克瑞說，「從物價穩定的觀點來看」，平均通貨膨脹率約2%，「這項紀錄極為正面」。

傳統上通膨維持在高水準的南歐國家，通膨下降更明顯，即使當前南歐通膨比起北方鄰國仍相對較高。

流通單一貨幣也意味著低利率，但也協助播下當前歐債危機的種子。歐元區的利率目前由設在法蘭克福的歐洲中央銀行（ECB）訂定。

德國市調機構GfK20日稍早也宣布，1月消費者信心指數為5.6，與12月相比持平；分析師原先預期小跌至5.5。消費者信心穩固主因是就業率和個人所得上升衝淡景氣可能衰退的疑慮。

受此消息激勵，歐元兌美元20日最多升值0.7%至1歐元兌1.309美元。德國法蘭克福DAX指數上漲1%至5,727.85點。

Ifo主席辛恩說：「企業持續看好目前的市況，企業信心已接連兩個月改善。看起來德國經濟成功打敗西歐的不景氣，為耶誕節帶來好消息。」

Ifo經濟學家艾伯格也表示，企業信心意外走揚證明德國經濟並未步入嚴重衰退，「雖然景氣溫和減緩，但情況仍在掌控內…我們並未處在經濟衰退或類似2008年和2009年的危機內」。

各界呼籲歐洲央行出手收購政府公債，但德拉基重申央行收購公債「既非永久，亦非無限」。他說：「我將不厭其煩地表示，初步應由各政府出手。那些不想自救的國家，別想會有外援。」

Markit經濟公司同日公布歐元區12月服務業與製造業採購經理人綜合指數（PMI）初值回升至47.9，較11月的47改善，也優於經濟學家預估的46.5，但卻是連續第四個月低於50 ，代表民間部門景氣萎縮。

Markit指出，德國與法國的12月綜合PMI分別回升至48.1與49.8，是歐元區整體數據改善的主因。

Markit首席經濟學家威廉森表示：「PMI數據未進一步下滑是好跡象，但未來走勢不明。歐元區本季陷入兩年半來最糟情況，PMI數據顯示經濟可能會萎縮0.6%。」

威廉森指出新訂單大幅減少，加上服務業對未來一年的信心非常低，預期PMI數據會進一步下滑。

安永會計師事務所（Ernst & Young）15日也發表報告，預測歐元區經濟本季與明年首季可能萎縮，代表再度陷入衰退，而且各領袖終結債務危機的新計畫無法完全消除歐元區瓦解的危機。安永預測歐洲明年經濟僅微幅成長0.1%。

荷蘭國際集團（ING）經濟學家范伏里特說：「這份工業生產數據證實歐元區經濟正緩慢且必然地步入新一波衰退。」他推估，要是11與12月工業生產繼續停滯，恐使該區第四季經濟成長減少0.2個百分點。」統計局報告顯示，歐元區製造業重鎮德國10月工業生產反彈0.8%，優於前月的重挫2.9%；主權債信風暴中心希臘工業生產銳減4.4%，寫下史上最大月比跌幅。

歐元區10月資本財產出比前月增加1.2%，中間財和耐久財生產分別減少0.8%和0.4%，能源產出也萎縮0.9%。但非耐久財產出逆勢小增0.6%。

歐洲央行（ECB）12月初預測，明年歐元區經濟成長可能減緩至0.3%，遠不如今年的1.6%。央行同日也宣布調降基準利率1碼至1%，並延長使用非傳統工具工具來支撐經濟。

歐洲度過了關鍵一周，連日的市場反應卻顯得小心翼翼，在重建市場的信心與信任這一目標上，歐洲領導人還沒有過關。

過去這一周，歐洲無疑吸聚了全球市場最多的目光。周初，由八月時大膽拿掉美國ＡＡＡ頂級債信評等的標準普爾再出重手，將歐元區十五國的債信評等展望列為負向，包括德國、法國等目前擁有最高信評的國家都可能降等，法國更可能連降二級；接著，歐洲央行（ＥＣＢ）在上周四降息一碼，將基準利率降到歷史最低的百分之一，但未如市場預期擴大收購歐債，依然拒絕直接紓困歐元區國家。這兩者的行動，讓周末的歐盟廿七國高峰會在巨大壓力下做出了兩大決策，一是不含英國在內的歐盟成員同意締結新的財政協議，強化財政紀律；另一是增強支援艱困國家的資金彈藥庫，以因應短期市場的波動。

相較於這一年來五次歐盟高峰會提出的結論，這次的進展是看得到的，它至少在政治面推進了財政紀律協議的共識，也將在實質面提供國際貨幣基金（ＩＭＦ）二千億歐元的銀彈，並把設立歐盟永久紓困機制（ＥＳＭ）的進程提前到明年七月。不過，這些結論仍因需要更多的行政及立法流程而有無法即時到位的疑慮，也被批評缺乏更積極的作為，例如未見歐元債券及增加經濟成長動能的再平衡計畫等，因而市場並未全然領受歐洲領導人的心意與努力。例如歐洲股市上周五聞聲先漲，但經過兩天沉澱後昨天以跌盤開出，而歐洲債市則是冷淡以對；至於狠話先說在前的標普，則表示會在蒐集必要資料後，於「數天內」決定是否降等，另家信評機構穆迪則明言結論了無新意。

很顯然的，這次歐盟峰會的重心依然放在修補貨幣聯盟的缺陷，亦即歐元區十七國雖有共同的中央銀行及貨幣政策，卻無法約束個別國家的政府支出，也才會發生希臘等歐豬國家赤字超限及舉債無度，終致以債養債、無以為繼的歐債危機。因此，在德國主導下，以接受歐盟預算監督及自動制裁為核心的新財政協議應運而生；於此同時，歐盟峰會也以提前ＥＳＭ及增資ＩＭＦ安撫市場對紓困銀彈不足的擔憂情緒。基本上，歐盟峰會試圖化解歐債危機的舊憂，但能不能解，須視這些決定的落實程度而定，而以歐盟峰會一年多來的表現，持悲觀論者不少；另一方面，這次結論也挑起了新愁，增加了歐債危機的不確定性。

其一是金融紓困的防火牆放了ＥＳＭ及ＩＭＦ兩支中小火箭筒，但少了ＥＣＢ這個大火箭筒。ＥＳＭ被視為歐洲的ＩＭＦ，可在區內國家周轉不靈時提供金援，其規模上限五千億歐元，未來還可能擴增，加上ＩＭＦ既有的國際資金及新增的二千億歐元，即使非全數用於歐元區，紓困火力也不算太弱，但終究比不上理論上可無限印鈔的ＥＣＢ，且機動性亦不如隨時可出手的ＥＣＢ。可是，在英國反對下，這次歐盟達成的新財政協議無法變成歐盟條約修正案，降格為跨政府間共識，而可能限制ＥＣＢ在危機中扮演的角色，這也是市場想弄清楚的一點。目前，ＥＣＢ並未鬆口，但又將負起歐元區現有的臨時紓困基金（ＥＦＳＦ）及ＥＳＭ的管理之責，其間的界線尚待釐清。

其二是英國這次雖成功阻止新財政協議上綱至歐盟條約，但也同時將「雙速歐洲」的疑慮檯面化，依法國總統沙克吉的定義，即一邊是更緊密整合的歐元區，另一邊是接近歐盟的邦聯制。歐盟一直存在英、法、德等大國彼此博弈、互爭主導權的問題，這次的新財政協議形同在不含英國的歐盟國家另立了一個聯盟，而可能在三個層面導致歐洲的分裂，包括英國對歐元區問題的發言權降低、自動制裁機制可能促使違規國家退出歐元區，以及歐盟各國依據自身利益的選邊站等。這樣的疑慮一起，自會影響市場對歐盟團結對抗歐債危機的信心。

上月來台訪問的二○一○年諾貝爾經濟學獎得主戴蒙德說，歐債危機沒有統一的解決方案，但關鍵是愈快行動，問題愈少。因此，儘管歐盟峰會留下的懸念可能比解決的問題還多，但歐盟領導人仍有機會以迅速果決的行動說服市場：這套方案行得通！

由本報與中央研究院經濟研究所合辦的「動盪年代‧贏家突圍」2012經濟投資趨勢展望論壇，預定21日在台北國際會議中心舉行。陶冬將以「硬著陸還是軟著陸？—2012中國經濟情勢」為題發表演說。陶冬目前人在歐洲，特別執筆寫出他對歐洲經濟情勢的第一手觀察。

歐洲領袖終於邁出了歷史性的一步，在貨幣同盟的基礎上，尋求建立財政同盟。

12月10日，歐元區17國及另外九個歐盟成員國領袖，於布魯塞爾簽署財政公約，在「法律執行的框架下」，增強財政紀律，藉此消弭歐洲的債務危機，振奮市場信心。

此次峰會的幾項主要安排如下：

（1） 各國政府承諾平衡財政預算，每年結構性財政赤字不得超過GDP的0.5%。

（2） 一旦某國財政赤字突破3%的紅線，政府將被「自動罰款」。

（3） 歐盟嚴格監督和評估財政紀律的執行情況，歐洲法庭也擁有強制執法權。

（4） 歐洲穩定機制（ESM）提早至2012年成形，運用5,000億歐元穩定市場。

（5） 各國央行向國際貨幣基金（IMF）提供2,000億歐元貸款，由IMF負責歐債援救。

歐元崩潰已經不是假設性問題，分析家認為，不論是歐元體制崩潰或單一國家被逐出歐元區，可能都會秘密且迅速的決定，再迅雷不及掩耳的宣布，而首要原則是防止民眾恐慌。

法新社報導，葡萄牙明浩大學教授摩拉歐表示，如果是歐元本身內爆，歐元區各國政府可能不再承認歐元是通用貨幣，各國央行必須重新發行本國的貨幣。印鑄新貨幣就得花好幾個月的時間。如果歐元區一些較弱國家的貨幣，例如希臘的德拉馬克、西班牙披索及葡萄牙幣復活，幣值可能重挫，而德國馬克將會走強。石油等進口品的價格將會上漲。

摩拉歐表示：「我們的購買力將會滑落。我們需要10到15年才能穩住情況。」民眾儲蓄的價值可能減半，並造成銀行擠兌。

西班牙實體經濟研究所經濟學家史登堡表示，當初引進歐元是一項精細的過程，籌畫時間超過20年；因此要拋棄歐元，理論上也要花相同的時間才能解脫。但如果有國家脫離歐元區，可能是事出突然，而且缺乏次序。

分析家表示，解決方式之一是讓民眾大吃一驚。義大利波克尼大學教授布魯尼指出：「所有的事情都必須在一夜之間秘密決定；第二天一早，市場及銀行先關閉12小時，以防任何人將錢移走。」下一步，則是各國競相貶值，以促進出口。

西班牙IE商學院教授艾拉德表示：「作法之一，是在誰也無法料到的日子宣布：我們將凍結大家的帳戶，因為我們要回到舊貨幣時代。」但她質疑「如何能夠秘密地印好足夠的鈔票」？

接下來便有許多與法律有關的複雜問題要考慮。如政府的債務仍是以歐元來計算，那究竟是要政府倒債？還是轉換成各國舊貨幣？

歐盟領導人上周就加強財政紀律做出新承諾，朝籌組更緊密的財政聯盟邁進。歐洲央行（ECB）雖未明示將採取行動支撐各高負債國的公債，但至少表達肯定。

表面看來這正是市場樂見的結果，但即便如此，真正攸關歐洲未來的問題卻依然無解，甚至未被提及。由於此次危機的深度和歐盟領導階層的愚蠢，已讓三個截然不同的問題混為一談。想問新財政協議能否奏效，先牢記這三個問題。

首先是如何穩定歐洲經濟？其次如何避免類似危機重演？更重要的是一直被歐洲領導人忽視的第三個問題：如何確保歐洲公民要求政府承擔責任的權利？

本次會談最奇怪之處是德國堅持優先討論第二個問題。這或許有點道理，有人會說要降低未來的道德風險，歐盟絕不能概括承受義大利的債務。這種想法或許錯了，但至少可以理解，而且還能一併解答另外個兩個問題：沒有紓困，現在和未來都是。

令人難以理解的是德國至今一貫堅持的立場：可能有必要替義大利和其他落難國家承擔債務，但前提是各國就歐盟憲法改革達成共識。這好比批評人士說，美國政府能推出問題資產救助方案（TARP），並祭出非傳統的財政刺激手段和市場干預計畫化解金融危機，但前提是先把平衡預算修正案寫進憲法。

硬把穩定市場和長期改革綁在一起會產生風險，那就是兩者都得作出妥協。一方面，政府的穩定市場之舉成為緩和道德風險的口頭敷衍，因此變得畏首畏尾、含混不清、優柔寡斷。另一方面，情勢緊急又將迫使各國在長期財政改革上走捷徑，以致未經任何實踐的新規，轉眼成為具有約束力和影響深遠的法律條文。

在當前這場危機中，歐洲已做過不少徒勞無功的嘗試，試圖透過歐洲金融穩定基金（EFSF）支撐深陷主權債務麻煩的國家，歐洲央行（ECB）也買進一些政府公債。

換句話說，不紓困、ECB不金援政府的原則早已打破。這是最糟的情況，市場滿心期待公共資金出手相助，但政府的援助又過於杯水車薪，根本不可能成功。

有效限制未來的公共借貸絕對必要，但「嚴厲」的規章和「自動」的懲罰手段，設計和執行起來不會比過去簡單。可能引發金融危機、或只在非常時期才會奏效的制裁顯然無用。不論懲戒措施如何自動化，在上述情況中仍會被擱置，市場也會發現這點。上周峰會的協議愈依賴這種機制，效果就愈差。

這是在危機情勢下難以解開的謎。但等到危險退去，我建議將公共債務區分成由歐洲各國政府聯合擔保的公債，以及不受聯合擔保的公債。市場要意識到，無擔保公債將被允許違約，唯有如此才能懲罰濫發公債之風。

自從義大利貝魯斯柯尼政府垮台、義大利十年期公債殖利率飆破7%的警戒線之後，歐洲企業的疑慮逐漸擴大，從原先擔心希臘退出歐元區，轉為憂慮歐元可能瓦解。企業主為降低風險，近來紛紛將現金移往德國。

西班牙WiFi供應商Grupo Gowex創辦人兼執行長賈西亞說：「我不相信西班牙會留在歐元區。我們把現金和存款移到德國，因為西班牙將回頭使用舊幣比塞塔（peseta）。」

2000年歐元在歐洲11國上路前，歐洲企業就曾砸大錢預作準備。最近對超過20家歐洲企業主管的調查發現，他們正採取預防措施以因應萬一歐元瓦解，包括減少投資、把錢移到德國、將總部從南歐遷到北歐，或是乾脆歇業。

根據德國央行最新經常帳資料，9月共有113億歐元（150億美元）的非銀行資金流入。這讓德國9月其他資金往來差額出現7億歐元的盈餘，8月為473億歐元赤字。

荷蘭威科集團（Wolters Kluwer）執行長麥肯斯基（Nancy McKinstry）說：「幾周前我絕不會有『歐元可能消失』這樣的想法，但最近市場出現愈來愈多這類的揣測。」威科集團是歐洲最大稅務與法律出版商，在法蘭克福、米蘭、倫敦和美國鳳凰城設有辦公室，近來董事會花更多時間進行沙盤推演。

全球最大豪華車商寶馬（BMW）日前透露已為市場大跌做好準備，屆時可能減產多達30%，並透過旗下的銀行部門，直接動用央行準備金。寶馬另減少租賃的投資部位，控管二手車價值下滑的潛在風險。

歐洲企業主的頭號疑慮是，歐洲可能有一家、甚至多家金融機構倒閉。為避開這個風險，他們選擇移出現金。德國機械製造商GEA集團就為存放在單一銀行的資金，設立上限。西班牙文件管理商Service Point Solutions公司總裁涅托（Juan Jose Nieto）打算把總部從巴塞隆納移到英國或北歐。他說：「由於這場危機，過去幾年間我們必須努力整頓。我們正處於求生模式。發生在希臘和義大利的事不止影響銀行，也衝擊像我們這樣的公司。」