☄ingnChenの書房

推薦序

綠角（「綠角財經筆記」部落格格主）

　　「衍生性金融商品」，對大多數投資人來說是個陌生的字詞，對絕大多數與金融業的往來僅止於存貸款與信用卡的客戶，更是一輩子不會碰觸的東西。但2008年的全球金融海嘯，卻讓人看到衍生性金融工具無遠弗屆的影響力。不管我們懂不懂它、知不知道它，在這場災難中，我們發現自己都同時處在由衍生金融所帶來的風暴。

　　在《惡魔的衍生性金融商品》中，作者從1990年代談起，再將鏡頭拉回近幾年的美國次級房貸事件，讓讀者對衍生性金融商品在銀行界、監理單位與投資業裡盤根錯節的生態，有一初步的了解。

　　無可否認的是，衍生性金融工具有很大的利用價值。

　　首先，投資銀行利用債權抵押證券（CDO），重新包裝貸款，將它賣給希望進行更多樣化投資的金融機構。而評定債權抵押證券的信用評等的，則是標準普爾、穆迪這些信用評等公司的業務之一。當他們給予投資人等級的評價後，投資人便買進AAA評等的結構式金融產品，以為得到了穩定而安全的投資。而被包裝的貸款有一部分是房貸，於是美國房貸的貸款人，藉由房貸CDO的發行，更容易取得借款。

　　問題是，為什麼大家要這麼做？

　　跨國大型投資銀行發行內容複雜的衍生性金融商品，可以將手上持有具信用風險的資產隱藏其中轉手出去，並賺得販賣金融商品的佣金收入。

　　而穆迪、惠譽等信評機構相互競爭，爭取業績。它們給予評級的收費，來自於要求評級的金融業者，而非最後持有的投資人。同業競爭以及向被評級者收取費用的制度，讓他們的AAA給予得過於浮濫。至於投資人則是不滿足於手上的資金投資在低風險、低報酬的穩定債券上，於是要求更為新奇的金融商品──一樣低的風險，卻有更高的報酬。因此，新推出、掛有AAA金印的衍生性金融商品，剛好符合投資人的胃口。

　　當發行這些衍生性金融產品，成為大勢所趨，高盛等投資銀行紛紛成立「房貸債券工廠」，大舉從美國新世紀金融公司（New Century Financial Corporation）之類的房貸公司收購房貸作為原料，以發行房貸CDO時，房貸公司業務無所不用其極地推銷房貸，連還款能力極差的貸款者，也可以一圓購屋夢。

　　銀行為了更好看的股東權益報酬率、信評公司為了更好的業績收入、投資人為了更高的投資績效、貸款者為了購買房屋……為了這些看起來相當合情合理的理由，大家都涉足了衍生金融。

　　但是，股東報酬要多高才夠、信評公司要多少業務、投資人需要多高的報酬、購屋者需要多大額度的貸款呢？

　　公司應是為了提供廣受好評或是被廣泛需求的服務或產品，而創造更多的收益。但投資銀行與信評業者是為了更好看的業績，而創造出這許許多多的衍生性金融商品。他們將多個高風險的投機資產綁在一起，然後以複雜的金融數學推算，其中一部分就會拿到最高信評的AAA聖盃。在這個資產證券化的過程中，創造出的只有投資銀行與信評業者的業績與獎金，並沒有創造任何實質的經濟價值。

　　而在信用風險出現之前，參與者醉心於這個遊戲，並樂此不疲。他們從未細想過，萬一發生風險，將會帶給他們本應服務的投資人怎樣的後果。這虛幻的一切，終於在勢不可當的資產價格下跌中，被一一打回原形。

　　投資人一心以為，總是有更好的可能，於是接受衍生性金融商品傳單上「不但能獲利，還可以保本」的說詞。隨著年代推移，金融環境或許已經改變許多，但有些原則是不會變的。其中之一就是，有成長潛能的投資必定伴隨著虧損的風險。

　　「不但能獲利，還可以保本」這句話，就和「大方的吝嗇鬼」一樣，是明顯的矛盾。為利益所盲目的投資人，無視於此。為了銷售而蒙蔽職業道德的金融人員，寫下這些根本沒道理的廣告詞。

　　追求外在物質條件的社會風氣，鼓勵人們大肆消費。不僅是借錢，而且是借大量的錢，來買進自己想要的東西。在房屋市場，在那個金融機構巴不得房貸越多越好，以作為CDO原料的年代，連最不應該取得貸款的人都拿到了額度。

　　在衍生金融的魔法下，似乎各方人士希冀的一切，都得到了允諾與回答。但資產價格不是只會向上漲，有信用風險的人不是每次都還得出錢來。當價格下挫、風險實現的那天到來之際，就如同灰姑娘的舞會在晚上12點的鐘聲響起時，眾人才赫然發現，昂首闊步的駿馬變成了四竄鼠輩。

　　衍生性金融商品的確是現代金融中較為晦澀難解的一塊，但它的情節，就像股市、貴金屬等眾多金融市場的起伏一樣，也是一個人心的貪婪與不足的故事。

　　或許我們不需要了解衍生性金融商品的所有細節，但對於讓它成為惡魔工具的人心貪念，我們卻似乎永遠不夠了解。

內文12003年一個寒冷的冬夜，我去一家位於倫敦騎士橋區、深受銀行家及避險基金經理人喜愛的高級夜店。當我隨著友人穿梭擠過充滿著俄羅斯金髮長腿姑娘及其愛慕者的舞池時，所有感官都受到搥打樂音「砰砰」聲的攻擊。閃爍的燈光下，瞥見一位相識的人：一位大個兒的德國銀行利率交易主管，正貼著一個髮色深褐、穿著超級迷你短裙、有著一雙高美腿的女郎。接著，我們步上台階，來到大門緊閉的貴賓室──有專用門房在伺候著。推開大門後，我們繼續朝向一個天花板低垂的房間前進，也就是貴賓室裡的貴賓室。在那裡，低矮沙發及厚重的靠墊上，參與年度狂歡慶祝的銀行家正七橫八豎地坐著，而這就是所謂的「獎金季節」。

在場除了少數的英國佬及美國佬以外，多數的尋歡作樂者是歐洲大陸人士，他們穿著剪裁合身的義大利西裝、燙得筆直的襯衫，但是愛馬仕領帶早已不知被扔到哪裡去了。有人啜飲30英鎊一杯的酸威士忌（whisky sour）雞尾酒，有人則在酒杯裡倒滿400英鎊一瓶的雪樹伏特加（Belvedere vodka）。這還是倫敦開始下禁菸令之前，因此，隨著菸頭微光在空中劃過的痕跡，可追溯銀行家互相述說各自辦成大案子的重要細節。我認得其中幾位：一位負責金融機構衍生性商品的行銷，他的愛車被拖吊了，但他搞不清楚是其擁有的義大利名車中的哪一輛。還有一位負責結構性信用衍生性商品組建，他因玩弄女同事而惡名昭彰，並曾遭妓女盜走其公司所發的信用卡。這些年輕人──是的，他們多數都很年輕，有些還令人驚訝地年輕──在這一波信用衍生性商品熱潮中引領前衛，進而享有他們第一個、第五個，或第十個100萬；在貴賓室門外的東歐金髮女郎，正等待機會撲向他們。

這些年輕雄獅有不少暱稱，但是，我喜歡視他們為「嗜贏如命者」。

賺錢的基因
倫敦和紐約這兩座金融雙子城裡，發獎金的季節對許多人而言是大筆財富進帳，聖誕節來臨時，街上散發著遍撒金錢的興奮感。我在這兩座城市裡長大，當時它們正處於後工業時代。年輕時，倫敦及紐約的蘇活區是城裡的孤城，氣氛緊張，仍擁有波西米亞人式的活力與刺激；然而，過去20年來，那些昏暗骯髒的街道變得閃亮乾淨，煥然一新。銀行家及避險基金經理人來到這裡，挾著他們膨脹到令人作噁的年度獎金、做工精緻的高級名車，以及徹徹底底翻修過的辦公室、住宅，和他們的老婆。

1980年代初期，美國及英國大都依靠製造業創造財富。10年後，則以金融服務業為主。在英國，金融服務業每年貢獻四分之一的國家稅收，並提供100萬份工作。這種賺錢生意的規模的確龐大。到了1990年代，倫敦市金融區及華爾街成了推動經濟成長的引擎，吸引來自全球的投資，轉手為老百姓提供信用額度，並幫助他們將錢花在大小城鎮、商店街，及上百萬座郊區的購物商場裡。透過這個引擎拋出來的錢，不只是花在為銀行家買漂亮的房子，還有其他行業也受惠，例如建築師、保母、個人專屬教練，以及廚師等。至於從中而得的稅收，使得政客能以此邀功，慷慨承諾支出，進而嘉惠廣大選區內的教師、護士、士兵等。

紐約和倫敦轉型的幅度遠比當地社區水準的提升要來得深遠，不但土地價格飆漲、陳列昂貴商品的精品店如雨後春筍般出現，銀行、避險基金及其他機構所持有的金融資產價值，更已遠遠超越美國及英國的經濟實力，有時甚至是國內生產毛額（GDP）的數倍之多。這些人所創造出來、並從中獲利的謎樣財富，徹底地、無可挽回地改變了全球的金融體系，同時，還幾乎毀了它。

要真正明白2008年全球金融危機的起因，就必須完全了解這些「嗜贏如命者」，了解他們如何徹底改變數百年來的金融體系運作方式，同時更根本地改變了其中的基因。

這些受到人們歆羨、卻充滿危險的金融稀有動物，其實也不會比其他人類更奇怪。正常人與生俱來就打從骨子裡不喜歡冒險：他們討厭輸錢。在賭場裡擲骰子輸掉10美元的痛苦，遠比贏了10美元要來得深刻。如果讓這些人執掌小型銀行或保險公司，他們遠離冒險的天性，也會自然地反映在工作決策中。在目前金融體系的歷史裡，絕大部分是靠著「厭惡失敗者」小心翼翼、四平八穩的決策，一步步堆砌起來的。也就是這種謹慎投資的心態，在過去數百年來，推動形成現今在社會上頗為實用的金融機構。這些人腦子裡想的，全是輸了之後隨之而來的憤怒。他們遵奉確定性與穩定性。要說服他們拋下這些想法，去打個沒把握的賭注，頗有難度。但是，這些人也不會給世界帶來像過去20年般巨大的成長。

現在，讓我們想像有人在面對不確定時，腦子裡浮現的不是危險，而是機會。你無法將這種人綁死在可預知、安全的結果上；他們也無法成為傳統的銀行家。對他們而言，每打個不可知的賭，就有機會帶來無比的歡娛，就算輸了，痛苦也只會短暫閃過。這些人對冒險的容忍度極高。更準確地說，他們渴望風險。大多數人都能接受所謂能冒險就可在經濟上立足的道理。我們也的確需要企業家與投資家。但是，我們所不需要的，是讓這種冒險心態，感染了原本即使無趣卻謹慎的放款及投資行業。

擁抱風險
第一次有幸窺見現代投資銀行的內部，約在1998年。當時，我前往雷曼兄弟投資銀行（Lehman Brothers）位於倫敦的交易室參觀。令我印象深刻的，是那些交易員及計量分析師面對風險時的自信。在他們的電腦螢幕上，布滿著利率升升降降的曲線，結合上各種定價模型，以便對其投資組合進行評估或避險。對我而言，那些利率曲線的未來走勢仍不確定，但是，這些交易員卻高聲直誇自己的風險模型在業界絕無敵手，並取笑競爭對手老是押錯邊。在交易室中，絲毫嗅不出任何自我懷疑。

後來，當我再度拜訪雷曼兄弟公司的交易室時，透過介紹認識了負責利率交易的首席交易員，那是金髮碧眼、來自美國中西部的安迪‧摩滕（Andy Morton）。他的手下雖然對各自的避險投資模型有信心，但摩滕更是一位風險殺手。摩滕的學術背景幫助他發明了一套著名的利率定價模式，而整個交易室裡，就屬他對這套模式深信不疑，認為其屏障了雷曼兄弟公司的所有風險。2006年之前，摩滕的年薪已逾1,000萬美元。

這種自信，與自吹自擂或虛張聲勢不同，是基於知識性的分析與對市場的狂熱。而這種新型的自信在人們不注意之下，已悄然蔓延於世。我曾在一家業界雜誌負責編輯與出版由雷曼及其他大型銀行等計量分析師所寫的技術性文件，因而有機會近距離觀察摩滕這群人的世界。當時，雖然有許多業者針對各種風險模式競相進行匿名爭辯，但是沒有半個人對金融業逐漸科學化或是否安全可靠持懷疑態度，反而認為謹慎小心都已過氣，早該送進博物館裡。這些投資銀行孵化與培育出的是一種嗜贏如命的心態。這些外表框著科學光環的投資模式，相較於其他人的裹足不前與沒效率，更使得這群人覺得可以理所當然地從他人那裡賺大錢。

這些新一代、脫韁而出的銀行家與避險基金經理人，在倫敦夜店裡狂歡慶祝獎金到手；然而，他們對不確定因素的異常信任，卻一發不可收拾，很快地改變我們所處的世界，令這個世界危機四伏。

愛上這場遊戲
第一次見到奧斯曼‧塞莫西（Osman Semerci）是在2007年1月，當時，他整個人散發著愉悅的光芒。不只是因為他剛獲得高達2,000萬美元的獎金，使他臉上綻放出百萬美元的微笑、揮灑自滿的光芒，並與同樣穿著燕尾服的同僚大開慶功宴。出生於土耳其的塞莫西，在美林投資銀行（Merrill Lynch）負責固定收益、外匯及期貨交易。當時衣履光鮮的他，口中笑話不斷，手上還拿著一個狀似男性生殖器的塑膠製獎座，上面還有我所任職雜誌社的標誌。那就是我們公司頒發給他們「年度最佳投資銀行」的獎座。

此時，我的工作步調完全與業界年度發獎金的周期同步。金融業界雜誌沒有辦法只靠出版技術分析文章，或是開發訂戶、刊登廣告等生存。但是，業界雜誌發現能保證賺錢的，是為投資銀行家舉辦年度頒獎典禮。就算景氣再不好，銀行家都會慷慨地開張支票，「包買」下一張桌子，等著在晚宴中領取閃亮的獎座。

為了收集資料，以決定各項年度大獎與排名的入選者，也拉近了記者與銀行主管間的距離。這有好也有壞。好處是，為了能夠得獎，銀行家會掀開原本包得閉實的祕密，透露交易細節，甚至還包括客戶的名單等最高機密。但是，令人擔憂的是，記者們似乎成了這些金融機構的共謀者。

我實在不了解，銀行家為何如此異常地開誠布公。由於這些獎項頒布時期與發獎金的時期差不多，因此原以為這些各部門主管能讓我如此窺探一連串的交易細節，是為了爭取內部獎金。然而，我立刻發現，這些內部獎金其實早在年度大獎公布之前就已決定好了。那麼，公司為何還如此重視這些獎項呢？我還聽說，資深銀行家為了準備參賽文件，會要求屬下在周末或甚至徹夜加班。過了不久，我終於搞清楚，其實金錢再也無法激勵銀行家了。拿到一個塑膠獎牌，才是令他們快樂的元素，也能促使他們進行交易及謀策出新商品。不管代價為何，他們就是要贏。

過去十年來，這個特殊的族群成為金融體制的中心。接下來的篇章中，將撥開許多迷霧，包括該族群包容風險、盲目求贏的行為如何成為制度化，並由金融體制的守門人幫忙掩護。2007年夏天，當一切事情開始分崩離析時，這些守門人還大感震驚意外。在這段淪喪時期的尾聲，塞莫西就是一個例子。那時，他的公司急忙將各種有史以來最糟的不良金融產品重新包裝、出售，當他拿到前述獎座的七個月後，他的工作不保，其他投資銀行也因各自吐出的垃圾商品，而開始自食惡果。2008年初，英國央行一位高級官員問我：「難道你的雜誌社不該為這些事情負點責任嗎？」直指在這場毀滅性的競相創新之中，業界媒體所扮演的啦啦隊角色。

不管有沒有業界雜誌推波助瀾，這種嗜贏如命的心態仍像病毒般迅速擴散。這些人在倫敦及紐約四處撒著金色的精靈塵（或是骯髒錢？），也難怪他們的影響力能蔓延開來。最初受到影響的是傳統的銀行家（還有他們的好兄弟─「厭惡失敗」的保險公司、地方自治體，以及退休基金）。從英國泰晤士河畔的紐卡索到美國的西雅圖，那些曾經是當地社區棟樑的男男女女，紛紛拋棄其傳統以來（或同義於「索然無味！」）小心翼翼收取存款、提供貸款的角色，開始想賺「大」錢。地方的銀行家將此心態傳染給其客戶，鼓勵他們在借貸與購屋上，拋開過去「落伍的」迴避風險態度。接著，便產生了天底下最大規模的財富累積機器。其赤裸裸展現的威力與貪婪，令人目瞪口呆；當其解體潰散時，也令人驚恐不已。

在這條步向毀滅的道路上，分成許多階段。首先，是「嗜贏如命」族群的誕生；接著，他們輕而易舉地勾引傳統銀行家及其客戶，進而將評等機構拖下腐敗深淵。然而，原本應該負監督之責的監管機構，卻以公開支持或忽視的方式鼓勵這種行為。這一切再加上幾兆美元的代價，就可確定這場災難的發生。

最後，還需要一個不可或缺的成分，即一個催化劑、巧妙且狡詐的金融創新手法，來成就一切。一個能顛覆銀行與市場界限的工具。它能夠賦予嗜贏如命的交易員強大的力量，複雜到連自詡「經驗老到」的傳統業者也無法理解。一個能複製現實狀況、綜合金融自動體系，進而由萬般複雜中散播病毒的機制。

現在，讓我們來看看第一個衍生性金融商品。
（本文摘自《惡魔的衍生性金融商品》作者序）